平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(人次是指什么，人次是单位吗bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng人次是指什么，人次是单位吗)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 人次是指什么，人次是单位吗